风雨欲来碧桂园！

从2020年开始，笔者就不断地写地产企业爆雷的文章，华夏幸福、泰禾、蓝光、恒大、融创……，见证了一个个民营房企巨头塌方的至暗时刻，不成想这个至暗时刻终于也要降临到碧桂园头上了。

作为这两年民营房企爆雷潮硕果仅存的几家标杆之一，2022年四季度，碧桂园被监管部门选定为示范性优质民营房企，获得中债信用增进全额担保发债资格，成为当前行业内为数不多仍然能够进行全品种融资的民营房企，最近就在2023年5月8日，碧桂园发行完成了2023年度第一期、第二期中期票据。

今日（8月8日）市场有消息称，碧桂园未能支付应于8月7日支付的两笔美元债利息。据公开资料，上述两笔债券分别为碧桂园4.2%N20260206和碧桂园4.8%N20300630，余额均为5亿美元，期限分别为5.5NC3.5和10NC5，到期日分别为2026年2月6日和2030年8月6日。

(资料图片仅供参考)

对此，碧桂园回复称两只美元债仍处在30天付息宽限期内，公司正在积极优化资金安排，努力保障债权人的合法权益。

同时，市场传出消息称，佛山市自然资源局催促碧桂园的两家子公司缴纳土地出让金，金额为13.7亿元。接近碧桂园人士回应称，目前未收到政府相关文件，针对各方关切的问题，公司已第一时间沟通各级部门推动解决，积极按协议履约。

对于目前的资金压力，碧桂园回应称，受近期销售额与再融资环境持续恶化，叠加各类资金监管的影响，账面可动用资金持续减少，公司出现了阶段性的流动性压力。

受此影响，碧桂园（02007.HK）及其附属公司境内债集体大跌，多只债券现临停潮，价格创年内新低。

何以至此？其实7月中旬已有端倪。

第一阶段 2023.7.17-2023.7.30

从7月17日起港股上市公司碧桂园控股有限公司（以下简称“碧桂园”）及碧桂园服务控股有限公司（以下简称“碧桂园服务”）境内外股债经历了三轮大跌，分别是7月17日、7月21日、7月24日，坊间传言甚嚣尘上：

传闻一：“大杨”杨国强（碧桂园事业体系创始人）和“小杨”（碧桂园事业体系现任话事人杨惠妍）出国。

7月24日碧桂园通过媒体澄清：“大杨”和“小杨”都在国内，就在总部正常办公。

传闻二：外媒报道国际四大会计事务所之一的毕马威受邀对碧桂园进行资产和负债的尽职调查。

7月25日碧桂园再次澄清：毕马威尽职调查消息不实。

如果说上述谣言引起了舆情波动，那么近期碧桂园一系列行为则引发了市场的极度不安：

事件一：7月19日碧桂园生活服务集团股份有限公司（非港股上市公司碧桂园服务，为境内注册企业）总裁李长江分两笔合计减持碧桂园服务322.79万股股份，套现2824.7万元。此为碧桂园服务上市以来李长江及其配偶第11次减持股份，但此次减持是数目最大的一次，被外界视为清仓式减持。

对此李长江回应，减持是为了偿还自身债务，但该解释显然无法让人信服，市场将此行为类比恒大前副主席兼总裁夏海钧在公司2021年8月底陷入债务危机前持续抛售公司股票和债券套现。

事件二：7月21日午间碧桂园官网发文《不负重托，坚定信心，走高质量发展之路》，讨论7月19日中央印发的《关于促进民营经济发展壮大的意见》，文章本意是要稳定市场信心，表示公司要扎实落实“保安全、保交付、保资产”三保工作。

但有心细之人发现，该表述与年初提到的重点“四保”不一致，年初提出的“保交楼、保安全、保资产、保信用”，少了“保信用”，引发市场对碧桂园是否能够保交楼、偿债务的质疑。

事件三：7月30日碧桂园服务发布公告，公司董事会主席兼控股股东杨惠妍及其全资持有的必胜有限公司于7月29日向国强公益基金会（香港）有限公司赠与所持碧桂园服务20%的股份，共674640867股，用于支持香港和粤港澳大湾区慈善公益事业的发展。按公告披露前最后一个交易日收盘价计算，对应价值为64.43亿港元。

这一事件彻底触及了市场的警戒线，杨惠妍2023年3月正式接替碧桂园创始人杨国强，成为碧桂园多家公司控股股东和整个事业体系的实际控制人，其捐赠行为是强烈的信号，市场解读为杨氏家族在转移核心资产，一方面说明碧桂园债务危机已非常严重，另一方面表明实控人家族有逃避债务的意图。

笔者根据公告内容仔细核查了以下细节：

1. 必胜有限公司为杨惠妍全资持有，拥有碧桂园服务32.4%股份，为碧桂园服务控股股东。

本次杨惠妍以必胜公司名义进行捐赠，捐赠后，必胜公司持有碧桂园服务股份减少到12.4%，第一大股东变成国强公益基金会（香港）有限公司。根据公告，国强公益基金会（香港）有限公司承诺将在未来10年持续持有碧桂园服务20%股份，并委托杨惠妍及必胜公司或其指定人士代表国强公益基金会（香港）按照杨惠妍及必胜公司的意愿行使捐赠股份中的投票权。

从股份持有比例来说，国强公益基金会是碧桂园服务的控股股东，但实际控制权依然在杨惠妍手中，但是碧桂园服务最大份额的股权资产的确是转给了国强公益基金会。

2. 国强公益基金会（香港）有限公司是2023年6月13日新注册于香港的非营利性机构，创始人为杨惠妍妹妹杨子莹。

根据我国《境外非政府组织境内活动管理法》相关规定，境外非政府组织如果在中国境内活动，应当依法登记设立代表机构，未登记设立代表机构需要在中国境内开展临时活动的，应当依法备案。因此如果国强公益基金会（香港）真的要按照公告披露的说法，将在大湾区开展慈善活动，还需要在境内相关监管机构依法登记或备案。

这里比较让人生疑地方在于两点，一是该捐赠行为的规模未免过大了，将一家港股上市公司的最大份额股份全部捐赠给慈善机构，让慈善机构担任公司控股股东，不符合常规做法；二是国强公益基金会仅成立了不到两个月时间，而且是成立在香港。其实碧桂园2013年就在境内成立了慈善机构--广东省国强公益基金会，2017年获得民政部慈善组织认定登记，该基金会多年来切实在从事慈善事业，且仍在正常运营，为什么不直接把碧桂园服务的股权捐赠给这家基金会，而是专门新近成立一家香港的基金会？

根据市场的解读，杨氏家族是为了转移核心资产，提前作资产隔离，使得这部分捐赠资产日后不会被纳入破产财产。通过查询相关法律规定，我国现行法律对于破产程序中是否可以对捐赠财产行使撤销权是有争议的。

根据《企业破产法》第三十一条的规定，发生在法院受理破产申请前一年内的债务人无偿转让财产行为，管理人有权申请法院撤销。但是根据《民法典》第六百五十八条规定：赠与人在赠与财产的权利转移之前可以撤销赠与。经过公证的赠与合同或者依法不得撤销的具有救灾、扶贫、助残等公益、道德义务性质的赠与合同,不适用前款规定。此外《民法典》第六百六十六条规定：赠与人的经济状况显著恶化,严重影响其生产经营或者家庭生活的,可以不再履行赠与义务。

这意味着法院受理破产申请前一年内、有公益、道德义务性质的慈善捐赠，根据破产法是可以撤销的，但根据民法典是不得撤销的，除非赠与人经济状况显著恶化，严重影响其生产经营。这两部法律的规定存在冲突。目前并没有明确的法律规定或司法解释解决这一冲突，有观点认为，慈善捐赠是否应当被撤销，债权人的利益是否会遭受侵害，关键是看捐赠企业是善意还是恶意，如果企业在法律规定的期限内是出于善意而进行捐赠，它就不能被撤销; 如果是出自恶意，就应该被撤销。那么如何判断捐赠企业善意还是恶意，这也需要进一步的规定。

况且碧桂园捐赠双方及捐赠标的股份都是注册在香港的公司，并不适用我国法律，笔者对香港法律并不熟悉，因此本次捐赠行为是否真如坊间解读为转移资产行为以及是否最终能实现转移资产的目的，笔者无法进行分析。

第二阶段 2023.7.31-2023.8.8

事件一：7月31日碧桂园发布2023年上半年业绩预告。公告披露截至2023年6月30日止半年度公司可能录得未经审核净亏损，预计净亏损主要是由于房地产行业销售下行的影响，导致房地产业务结转毛利率下降，物业项目减值增加，以及外汇波动造成预期净汇兑损失所致。这将是碧桂园自2007在港股上市以来首份亏损的中期财报。随后碧桂园及碧桂园服务又是一轮股债杀跌，前面几轮下跌好不容易收复还略有上涨的幅度再次跌去。

事件二：8月3日穆迪将碧桂园的企业家族评级和高级无抵押评级由“Ba3”下调至“B1”。评级展望维持“负面”。 穆迪高级副总裁Kaven Tsang表示，评级的下调反映了穆迪的预期，即碧桂园的信用计量指标和流动性缓冲将减弱，主要由于其合同销售额下降、融资渠道受限且在未来12-18个月内有大量的到期债务；负面的评级展望主要基于碧桂园在未来6-12个月内确保合同销售额稳定及恢复融资渠道的能力存在不确定性，这主要由于其在低线城市的运营环境疲软以及资本市场动荡。穆迪预计，由于碧桂园在低线城市的项目敞口较大，其合同销售额将持续低于平均市场，预期碧桂园的合同销售额将在2023年降至2100亿元左右，将在2024年降至1800亿元左右，此外公司为保持流动性而缩减业务规模的举措也将进一步限制其销售增长。2023年上半年，该公司的合同销售额下降了30%至1288亿元人民币，而同期全国合同销售额增长率为3.7%。

在这两个事件的影响下，碧桂园的基本面加速恶化，市场传言再次响起：

传闻一：佛山市副市长带工作组进驻碧桂园，工作组要求碧桂园把家底都拿出来，包括海内外，直系亲属和关联企业的都拿出来，能变现的全部变现。做好自己的事情后，政府考虑支持其发债的事。

传闻二：大小杨已经去北京了，申请债务展期，但是证监会没有同意。并且小杨表示地产可以不要给国家，并保证完成保交楼任务，但后续的就业无法保证。

虚虚实实的负面消息助推下，碧桂园及碧桂园服务的股债在8月7日、8月8日连续下跌。至8月8日多只债券现临停潮，价格创年内新低，其中，“19碧地03”跌超31%，触发临停；“16腾越02”“20碧地03”“20碧地04”“21碧地03”均跌超20%。至8月8日，碧桂园股价收盘1.13港元，较上一日又跌去14.39%，碧桂园服务股价收盘8.12港元，较上一日又跌去9.68%。

此外据路透报道，公司尚未支付8月6日到期合计22250万美元的两笔美元债利息，上述两笔债券分别为碧桂园 4.2% N20260206和碧桂园 4.8% N20300630，余额均为5亿美元，期限分别为5.5NC3.5和10NC5，到期日分别为2026年2月6日和2030年8月6日。碧桂园回复称两只美元债仍处在30天付息宽限期内，公司正在积极优化资金安排，努力保障债权人的合法权益。

碧桂园对各项传言给予否认，并且为了挽回市场信心，8月7日旗下的碧桂园地产发布公告，已提前兑付8月10到期之“20碧地02”未回售债券的本息，该债券发行金额13.6亿元，票面利率为4.19%。但这些努力似乎并没有什么作用，事态仍在迅速恶化，尽管碧桂园迄今为止并没有出现实际违约，2023年的中期财报也还没有正式发布，具体亏损情况尚未落实，但市场信心已几乎消耗殆尽，各媒体纷纷打出“碧桂园扛不住了”、“下一个恒大”之类的标题，投资者继续抛盘。面对市场一边倒的颓势，碧桂园也只能承认公司面临困境，有内部人士向澎湃新闻表示，“自2021年以来，行业持续低迷，多重不利因素叠加，导致行业销售持续下滑，公开市场融资失效，行业步入了前所未有的困难时期，公司一直在坚守，却难言曙光。”“受近期销售额与再融资环境持续恶化，叠加各类资金监管的影响，公司账面可动用资金持续减少，出现了阶段性流动压力。”

从碧桂园已发布的2022年财报来看，2022年碧桂园实现权益合同销售额约3574.7亿元，权益合同销售面积约4450万平方米，同比分别下降35.94%和32.99%。2023年上半年，碧桂园累计实现归属公司股东权益的合同销售金额1287.6亿元，销售疲软迹象仍然明显。土地获取情况，2022年碧桂园获取佛山、张家口、兰州等地块，截至2022年末其权益可售资源约9555亿元。对较低线城市的风险敞口较高，于此类地区有大量可售资源，未来将继续面临更为疲软和波动更大的房地产需求。

2022年公司实现营业收入4303.7亿元，同比下滑17.7%；公司股东应占利润亏损60.52亿元，下降约122.6%，由于业绩亏损，其毛利率和净利率分别下降至7.64%和-0.69%，盈利能力持续恶化。截至2022年末，碧桂园总资产为17444.67亿元，总负债14348.94亿元，净资产3095.73亿元，资产负债率82.25%。主要以流动负债为主，占总负债的86%，规模有12312.09亿元，其中应付款项及应付票据达1916.21亿元，一年内到期的短期债务有937.08亿元；非流动负债2036.85亿元，主要为长期借贷，其长期有息负债合计1775.99亿元，规模十分庞大。碧桂园刚性债务规模有2713.07亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为19%，从债务结构看，碧桂园有息负债中，银行及其他借款、优先票据、公司债券及可换股债券分别为1625.4亿元、706.55亿元、323.19亿元及57.93亿元，2022年总借贷加权平均利息成本上升0.53个百分点至5.73%。整体来看，公司销售疲软，业绩和盈利能力持续恶化；债务负担较重，财务杠杆高企；筹资现金流净流出，再融资面临一定压力，情况的确不容乐观。

房地产市场大环境

此次碧桂园市场信用垮塌的速度之快大大超过了以往任何一家爆雷房企，短短半个月内，在尚未实锤违约的情况下，已被市场抛盘踩踏，一方面是碧桂园自身的经营和财务情况的确存在很大的问题，但目前市场大环境的压力也是很重要的原因。

自2023年第一季度，房地产行业短暂的景气后，第二季度再次呈现出严重的衰退势头，趋势已蔓延到以往相对比较安全的央国企地产企业，据中泰的统计数据，今年6月份房企销售额整体塌方，碧桂园、滨江、新城控股、中铁建、远洋等房企的销售额均同比出现了腰斩，另外招商、华润、金茂、龙湖、卓越等房企6月销售额同比的跌幅也都在30%上下，万科、保利、中海、绿地、华发等房企6月销售额同比的跌幅也都在20%上下。其中比较严重的如远洋，7月4日远洋多笔境内债跌超20%，触发了临停潮，目前远洋控股存续债券共15只，存续规模259.07亿元，其中一年内到期债券有95.23亿元，公司面临的短期集中兑付压力较大，远洋控股的大股东中国人寿牵头的工作组聘请中金公司进驻远洋纾困，如果楼市销售形势继续恶化，不排除债务重组的可能。市场预测房企第二轮爆雷潮将到来，高盛集团最近表示，预计中国高收益房地产美元债的违约率将会上升，理由是房企拖欠付款和政策的不确定性会继续给行业带来压力。

近期中央对房地产的政策发生了质的转变，7月24日的政治局会议对房地产做出前所未有的定论，“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，这已经不是政策调控或者刺激的问题，而是从本质上断言房地产行业已经彻底告别高增长的时代。中央政治局会议要求“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。随后住建部也提出，全面落实“认房不用认贷”的重磅政策，鼓励降低首套房的首付比例和贷款利率以及减免改善性住房换购税费，继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。

这样来看这一轮所谓的房地产行业二次爆雷潮，仍是市场出清的必然过程，在客观上加速挤出房地产行业累积的泡沫和风险，促成房地产市场获得新生。

未来房地产市场第一个变化就是全国性、超大规模房地产企业将不复存在。实际上房地产是一个高度区域性的行业，不同地方的经济状况、区域特性乃至人文生态都有非常大的不同，只有深耕当地的房地产企业才能真正掌握。而且房地产行业与金融深度绑定，一旦超大型的房地产企业发生危机，影响面过大，对金融体系也容易造成系统性风险，所以未来的房地产企业一定是中小型化、区域化，而不是曾经那种全国布局的企业生态；

第二个变化就是民营资本逐步退出房地产市场。民营资本天生的逐利本性，容易利用财务杠杆进行顺周期投资，但是房地产的特性就是政策周期性，二者如果产生背离，那么极大的影响政策效果，本轮房地产危机就是例证。而且民营资本一旦在银行体系和资本市场不能正常融资，基本上只能等死，但是这对于部分国企和央企房地产企业身上体现的并不明显。

结合7月21日国常会审议通过的《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，未来国资将逐步进入房地产行业，进一步推动房地产行业的转型和健康发展，房地产行业将改变高度金融化属性，回归制造业本源，成为关系国计民生的支柱性行业。

来源：金融监管研究院 杨瑾